Model penentuan harga aset modal (CAPM) dan pengiraan betanya telah lama digunakan untuk menentukan pulangan yang diharapkan terhadap aset dan untuk menentukan "alfa" yang dihasilkan oleh pengurus aktif. Tetapi pengiraan ini mungkin pengurus yang mengelirukan-aktif yang menunjukkan strategi alpha positif mungkin mengambil risiko berlebihan yang tidak ditangkap dalam analisa dan penyesuaian pulangannya. Pelabur harus memahami model penetapan harga aset modal intertemporal (ICAPM) dan pelanjutan teori pasaran yang efisien untuk mengelakkan kejutan yang disebabkan oleh risiko yang mereka tidak tahu bahawa mereka mengambil.
CAPM Gagal Menjelaskan Pulangan
CAPM adalah model harga aset yang diketahui umum yang menunjukkan bahawa, sebagai tambahan kepada nilai masa wang (ditangkap oleh kadar bebas risiko), satu-satunya faktor yang harus menjejaskan pengiraan pulangan yang dijangkakan aset ialah aset bersama- pergerakan dengan pasaran (iaitu, risiko sistematik). Dengan menjalankan regresi linear yang sederhana dengan menggunakan pulangan pasaran sejarah sebagai pemboleh ubah penjelasan dan pulangan aset sebagai pemboleh ubah yang bergantung, pelabur dapat mencari koefisien-atau "beta" dengan mudah -yang menunjukkan betapa sensitif suatu aset adalah untuk memasarkan pulangan, dan menentukan yang diharapkan pulangan masa depan bagi aset itu, memandangkan andaian pulangan pasaran masa depan. Walaupun ini adalah teori yang elegan yang harus memudahkan keputusan perdagangan risiko / pulangan pelabur, terdapat bukti yang cukup bahawa tidak semestinya berfungsi - bahawa ia tidak dapat menangkap pulangan aset yang diharapkan sepenuhnya.
CAPM didasarkan pada beberapa anggapan yang mudah, yang sebahagiannya dibuat dengan wajar, sementara yang lain mengandungi penyimpangan yang ketara dari realiti yang membawa kepada batasan kegunaannya. Walaupun andaian selalu ditakrifkan dalam kesusasteraan akademik mengenai teori ini, selama bertahun-tahun selepas pengenalan CAPM, sejauh mana kesan dari asumsi-asumsi ini tidak difahami. Kemudian pada tahun 1980-an dan awal 1990-an, penyelidikan mengungkap anomali kepada teori: Dengan menganalisis data pulangan ekuiti sejarah, para penyelidik mendapati bahawa saham-saham topi kecil cenderung mengungguli stok topi besar dengan cara yang signifikan secara statistik, walaupun selepas menyumbang perbezaan beta . Kemudian, jenis anomali yang sama dijumpai menggunakan faktor-faktor lain, contohnya saham nilai muncul untuk mengatasi saham pertumbuhan. Untuk menerangkan kesan-kesan ini, para penyelidik kembali kepada teori yang dikembangkan oleh Robert Merton dalam karya 1973nya, "Model Penetapan Aset Modal Intertemporal."
ICAPM Menambah Asumsi Lebih Realistik
ICAPM mengandungi banyak andaian yang sama yang terdapat dalam CAPM, tetapi mengakui bahawa pelabur mungkin ingin membina portfolio yang membantu lindung nilai ketidakpastian dengan cara yang lebih dinamik. Walaupun andaian lain yang tertanam dalam ICAPM (seperti perjanjian lengkap di kalangan pelabur, dan pengedaran pulangan aset normal multivariate) harus terus diuji untuk kesahihan, pelanjutan teori ini akan jauh dalam memodelkan tingkah laku pelabur yang lebih realistik dan membolehkan lebih banyak fleksibiliti dalam apa yang membentuk kecekapan dalam pasaran.
Perkataan "intertemporal" dalam nama teori merujuk kepada hakikat bahawa, tidak seperti CAPM, yang menganggap pelabur hanya mengambil berat tentang meminimumkan varians sebagai balasan, ICAPM menganggap pelabur akan mengambil berat tentang penggunaan dan peluang pelaburan mereka dari masa ke masa. Dengan kata lain, ICAPM mengiktiraf bahawa para pelabur boleh menggunakan portfolio mereka untuk melindung nilai ketidakpastian yang berkaitan dengan harga barangan dan perkhidmatan masa depan, pulangan aset dijangka masa depan dan peluang pekerjaan yang akan datang, antara lain.
Kerana ketidakpastian ini tidak dimasukkan ke dalam beta CAPM, ia tidak akan menangkap korelasi aset dengan risiko ini. Oleh itu, beta adalah ukuran yang tidak lengkap bagi risiko yang mungkin ditanggung oleh para pelabur, dan oleh itu tidak akan membenarkan para pelabur menentukan kadar diskaun dan, pada akhirnya, harga yang wajar untuk sekuriti. Berbeza dengan faktor tunggal (beta) yang terdapat dalam CAPM, ICAPM adalah model multifaktor harga penetapan aset - yang membolehkan faktor risiko tambahan dimasukkan ke dalam persamaan.
Masalah Menentukan Faktor Risiko
Walaupun ICAPM memberikan alasan yang jelas mengapa CAPM tidak menjelaskan sepenuhnya pulangan aset, malangnya ia tidak sedikit untuk menentukan apa yang sepatutnya dimasukkan ke dalam perhitungan harga aset. Teori di belakang CAPM secara tegas menunjuk kepada pergerakan bersama dengan pasaran sebagai elemen risiko yang menentukan bahawa pelabur perlu mengambil berat tentangnya. Tetapi ICAPM tidak dapat dikatakan secara spesifik, hanya pelabur mungkin mengambil berat tentang faktor tambahan yang akan mempengaruhi berapa banyak mereka sanggup membayar untuk aset. Apakah faktor-faktor tambahan khusus ini, berapa banyak yang ada dan berapa banyak yang mereka mempengaruhi harga tidak ditakrifkan. Ciri terbuka ICAPM ini telah menyebabkan penyelidikan lanjut oleh ahli akademik dan profesional cuba mencari faktor dengan menganalisis data harga bersejarah.
Faktor risiko tidak diperhatikan secara langsung dalam harga aset, jadi penyelidik mesti menggunakan proksi untuk fenomena yang mendasari. Tetapi sesetengah penyelidik dan pelabur berpendapat bahawa penemuan faktor risiko mungkin tidak lebih daripada penambangan data. Daripada menjelaskan faktor risiko yang mendasari, pulangan sejarah tertentu yang diasingkan dari jenis aset semata-mata hanya menyerap dalam data-setelah semua, jika anda menganalisis data yang mencukupi, anda akan mendapati beberapa hasil yang melepasi ujian kepentingan statistik, walaupun Keputusan tidak mewakili sebab-sebab ekonomi yang benar .
Oleh itu penyelidik (terutamanya ahli akademik) cenderung untuk terus menguji kesimpulan mereka menggunakan data "daripada sampel". Beberapa keputusan telah diperiksa dengan teliti dan kedua-dua yang paling terkenal (kesan saiz dan nilai) terkandung dalam model tiga faktor Fama-Perancis (faktor ketiga menangkap gerakan bersama dengan pasaran yang sama dengan CAPM). Eugene Fama dan Kenneth French telah meneroka sebab-sebab ekonomi untuk faktor-faktor risiko yang mendasari, dan telah mencadangkan bahawa saham kecil dan nilai saham cenderung mempunyai pendapatan yang lebih rendah dan kecenderungan yang lebih besar terhadap kesusahan kewangan daripada stok dan stok pertumbuhan yang besar (di atas yang akan ditangkap lebih tinggi betas sahaja). Digabungkan dengan eksplorasi menyeluruh terhadap kesan-kesan ini dalam pulangan aset sejarah, mereka berpendapat bahawa model tiga faktor mereka lebih unggul daripada model CAPM yang mudah kerana ia menangkap risiko tambahan yang diambil perhatian para pelabur.
ICAPM dan Pasaran Cekap
Usaha untuk mencari faktor yang mempengaruhi pulangan aset adalah perniagaan yang besar. Dana lindung nilai dan pengurus pelaburan lain sentiasa mencari cara untuk mengungguli pasaran, dan menemui bahawa sekuriti tertentu melebihi prestasi yang lain (cap kecil vs topi besar, nilai berbanding pertumbuhan, dll) bermaksud pengurus ini boleh membina portfolio dengan pulangan yang lebih tinggi. Sebagai contoh, sejak penyelidikan menunjukkan bahawa stok topi kecil mengatasi topi yang besar, walaupun setelah menyesuaikan diri dengan risiko beta, banyak dana topi kecil telah dibuka ketika para pelabur cuba untuk menghasilkan pulangan yang lebih baik daripada purata. Tetapi ICAPM dan kesimpulan yang diambil daripadanya menganggap pasaran yang cekap. Sekiranya teori ICAPM adalah betul, pulangan saham kecil-kecil yang outsized tidak sepadan dengan kesepakatan kerana mereka mula-mula muncul. Sebenarnya, pulangan lebih tinggi kerana pelabur memerlukan pulangan yang lebih besar untuk mengimbangi faktor risiko yang terdapat dalam topi kecil; Pulangan yang lebih tinggi memberi ganti rugi lebih besar daripada yang ditangkap dalam pertaruhan saham ini. Dengan kata lain, tidak ada makan siang percuma.
Ramai pelabur aktif mengabaikan teori pasaran yang cekap-sebahagiannya disebabkan oleh anggapan asas yang mereka anggap sebagai tidak realistik, dan sebahagiannya disebabkan oleh kesimpulan yang menyusahkan bahawa pelabur aktif tidak dapat mengalahkan pengurusan pasif-tetapi pelabur individu boleh dimaklumkan oleh teori ICAPM ketika membina portfolio mereka sendiri.
Garisan bawah
Teori ini menunjukkan bahawa pelabur harus ragu-ragu terhadap alpha yang dihasilkan oleh pelbagai kaedah sistematik, kerana kaedah ini mungkin hanya dapat menangkap faktor risiko yang mewakili alasan yang wajar untuk pulangan yang lebih tinggi. Dana cap modal, dana nilai dan lain-lain yang mengaitkan lebihan pulangan mungkin, sebenarnya, mengandungi risiko tambahan yang harus dipertimbangkan oleh para pelabur.
